资金向头部机构集中的“马太效应”愈演愈烈
募资难、投资放缓、整体偏悲观……这是2022年一级市场的写照。进入2023年，将是趋势延续，还是焕发新机？
对于2023年募资端预期，业内存有分歧，有人对募资环境改善比较乐观；但保守派认为，即便有所改善，力度也不会太大；也有观点认为，募资难问题会在较长一段时间存在。业内的共识则在于，募资端将更考验基金管理人GP的专业能力，正呈现出分化的态势，资金向头部机构集中的“马太效应”愈演愈烈，行业洗牌将会持续。
就投资端而言，随着疫情政策放开，多位PE/VC高管认为，2023年PE/VC基金考察与投资项目的节奏会显著加快。当然也有观点认为，在2022年募资下降态势下，今年投资端短期之内可能呈现底部盘稳态势；另外，基于科创板、创业板IPO申报标准提高以及主板申报设置行业限制，2023年投资端的挑战将会加大。
硬科技仍旧为PE/VC的投资主旋律，多位受访者认为，半导体、新能源、新材料、高端装备等领域依然会是热门赛道，但是每个产业链不同环节的投资价值不尽相同。
对于2023年，PE/VC也存有诸多期待，有人对今年实体经济增速回升以及资本市场回暖持比较乐观的预期；也有人希望，能尽早有明确积极的财政或者货币政策出台，防疫政策与应对措施能尽量有效且保持稳定，帮助市场尽快树立信心。
资金向头部机构集中趋势明显
PE/VC募资难问题在2022年体现得尤为明显，且股权投资基金出资人LP更为重视DPI（投入资本收益率）等回报指标，募资端已发生了一些调整和变化。
金浦智能总裁田华峰对第一财经分析称，由于受实体经济增速下降和资本市场持续低迷（特别是硬科技领域出现大比例的一二级市场估值倒挂现象），以及疫情因素影响，尽管募资规模同比增加，但募资难是整个市场的普遍感觉。
“一方面，整体退出节奏放慢，2022年A股IPO上市数量有所下降，到港股和美股上市的数量也减少；另一方面，退出的投资收益降低。一级市场被悲观情绪笼罩。”盈科资本高级合伙人、投资管理部总裁史建杰补充称。
在此背景下，田华峰观察到，募资端出现强者恒强的马太效应，资金向头部机构集中的现象日趋明显，历史业绩（特别是DPI）不够好、产业资源不够多的投资机构越来越难募资；对于PE基金来说，五年DPI达到1已经成为头部机构的硬指标。
远翼投资合伙人裴耘也称，市场往往在经济好时更重视净值回报，而在差时开始重视现金回报，这本身是非常合理的诉求，但对于一级市场这种低流动性、依靠长期增长溢价产生回报的业态，DPI很难因为LP开始重视就快速提升，或者快速提升DPI背后是以优质资产持续打折为前提，以牺牲LP长期的回报为代价。
“募资开始大幅由追求财务回报的市场化主体，向以招商引资为第一诉求的政府，向拢聚行业资源为重要诉求的产业资本加速倾斜。导致基金需要从过去跨地域跨行业择优投资的宽松模式，变为更加匹配政府和贴合行业的聚焦型投资，可以说提出了更高的要求。”裴耘分析称。
田华峰也表示，一方面，地方政府引导基金和国有母基金比较活跃，但是由于它们对产业转型与发展需求（产业资源导入）的持续提升，能够符合要求的GP反而相对减少；另一方面，中小民营企业和高净值个人投资者出资意愿减退，较多处于观望状态。
那么，2022年的募资难问题是否会延续到2023年，股权投资机构有何预期？
“对2023年的募资环境改善比较乐观。”田华峰的理由在于，随着疫情影响逐步消退和政策预期进一步明确，以及国家出台的多项促进消费和投资政策逐步实施，各类出资人的出资意愿会明显提升。
但裴耘对2023年募资端尚持保守态度，“即便有所改善也不会太大。”
史建杰也认为，募资难问题会较长一段时间存在，因为近两年受业态影响，未来一些美元基金进入中国市场可能会呈现减少的态势。募资也更考验GP的专业能力，优质的GP凭借良好的投资回报数据会拓展更多募资渠道，但竞争力较弱的GP则可能因为募不到资金而转型，市场呈现优胜劣汰过程。
投资节奏将加快，但也存挑战
募资端的影响也传导至投资端。2022年中国股权投资市场的投资案例数和投资金额均出现下降。
从行业来看，投资金额增加的前三大行业分别是新能源、新材料和半导体，但是半导体的投资金额增幅明显下降；投资金额大幅度下降（超过30%）的前五大行业是互联网、连锁及零售、生物技术/医疗健康、食品饮料、IT。
“这说明原来基于互联网技术的商业模式创新的红利时代已经结束，自科创板设立以来，已经出现整个股权投资市场向硬科技产业集中转移的趋势更加突出。”田华峰称。
裴耘也称，过去高估值支持高现金消耗从而拉动高成长，以期形成持续的正向循环甚至加速海外上市的典型美元基金模式，在国内正变得越来越少。
具体就投资情况而言，史建杰告诉记者，2022年行业赛道冷热不均，比如生物医药赛道投资数量和投资金额均有下降趋势，而新能源赛道尤为火热，个别明星项目一年能够融资2~3次，而且估值提升明显。
展望2023年，投资端将呈现怎样的趋势？
史建杰认为，一方面，基于2022年整体募资下降，2023年投资端短期之内可能是底部盘稳态势，因为多数GP手中没有充足的资金，要想将投资搞得很火热，需要一个过渡期；另一方面，2022年较多高估值的项目，若未来上市进度不达预期，或者新融资较难到位，以及对未来盈利预期逐步修正，估值重心会相对下移，呈现估值修正的状态。此外，生物医药等尚处底部的赛道，也可以挖潜一些偏早期的项目机会，在较长时间中静待花开。
“2023年投资要珍惜自己手中的资金，积极寻找优质项目，同时谨慎出手，在深入研究之后做到投准、投好，以实现更多的回报，用良好的回报来推动后续募资，形成良性循环。”史建杰称。
田华峰也认为，2023年投资端的挑战会加大。他的依据在于，近期创业板和科创板IPO申报标准进一步提高以及传言主板申报设置“红灯”“黄灯”行业分类，较多传统行业IPO之路会更加艰难，而即使在硬科技领域，很多技术与产品比较单一的公司可能也很难通过IPO退出，而只是合适的被并购对象。
不过，裴耘认为，投资端会变得更加积极。他从其自身情况称，今年将会提高行业研究的频率，进一步扩大先进制造和前沿科技类项目走访的范围，大概率会相较去年显著提高投资力度。
硬科技细分领域投资价值不一
投早、投小、投硬科技已经成为行业共识。硬科技细分领域的投资是否也在发生变化，2023年热门赛道将有哪些？
田华峰认为，2023年，半导体、新能源、新材料、高端装备等领域依然会是热门赛道，但是具体来看，每个产业链不同环节的投资价值也不尽相同。
结合目前募资端和投资端的环境，田华峰称，金浦智能将主要从两个方面调整改进投资策略：一方面，显著降低对半导体（特别是芯片设计环节）的资金配置，只聚焦于国产替代需求比较紧迫的半导体设备与材料（包括半导体设备的关键零部件和半导体材料的关键原料）以及中国具有比较优势的化合物半导体等环节；另一方面，大幅度提升对新能源新材料领域的资金配置，但同时又回避产业链上已经比较拥挤的环节。
史建杰看好的投资赛道与上述类似，“我们重点布局的领域仍旧是面临卡脖子的半导体关键设备与新材料方面，对优质项目进行提前布局，回避一些估值比较高的领域。”
“半导体和新能源依然会是主线，这两个板块足以容纳各种体量的资金在不同阶段持续进行布局。消费赛道摆脱了疫情和前期过度炒作的负面影响后，也有望在2023年回暖。”裴耘称。
国方资本管理合伙人孙忞认为，集成电路领域的投资会从“收菜”向“种地”转换，深入到更多产业孵化、并购分拆等方式；2023年作为新创97号文发布后的第一年，基础软件将迎来较好的发展时期；生物医药产业在2023年也是不错的布局时间点，在支付体系变革的背景下，更加关注临床价值、需求强度。
随着赛道的细分，基金行业将需要用同样甚至更少的人员，进行更广的二级甚至三级行业覆盖。在裴耘看来，大量细分赛道的小龙头有可能不会像过去的明星项目一样同时获得无数投资机构的追捧，从而留出更多的估值溢价空间，“这就需要我们将工作做得更细，细分主题的研究工作需要更加频繁，跑动也需要更加积极。”
就具体布局的路径和策略而言，史建杰称，一方面，在相关领域已有较为清晰的研究逻辑，以及投资了较多企业之后，可以建立一个产业圈层，在落地生根和外延拓展方面形成良性循环；另一方面，较好把控项目，对早中期项目更注重创业团队实力、创业赛道的市场空间等，对中后期项目则更看重其研发和技术的成熟程度；此外，重点关注估值是否合理。
田华峰从四方面分享经验称，一是通过沙盘推演判断未来5~10年的主导产业，规避任何有政策风险的领域；二是比市场上大部分投资机构提前一个投资期布局，不能太早也不能太迟，太早会成为“先烈”，太迟可能成为“接盘侠和韭菜”；三是在任何时点布局任何新兴产业，都要深入分析产业链不同环节的投资价值，区分好公司和好投资的区别；四是明确基金的定位，聚焦主业不跑偏，践行价值投资理念，要盯住一个产业而不是单个公司。
退出环境有望进一步优化
在一级市场投资存量持续扩大的背景之下，未来A股是否有充足的吸纳能力？如何判断未来2~3年一级市场的退出环境？
“据统计，一级市场累计投资的项目已经超过10万家，而注册制以后A股每年的IPO数量在400~500家左右，即使加上并购退出，指望A股市场能够解决所有存量项目的退出问题并不现实。我们观察到无论是在募资端还是在投资与退出环节，资源向头部机构集中的‘马太效应’都愈演愈烈。”田华峰称。
在田华峰看来，未来2~3年，一级市场的退出环境会进一步优化，但受益者只能是那些专业度高、产业链资源丰富的头部投资机构，而不会是阳光普照的盛宴。
孙忞也认为，从市场结构性机会来看，A股市场科创属性项目数量仍然有限，但硬科技主旋律仍将继续强化，未来2~3年内一级市场科创类投资的退出环境不会是大问题，与之对应的是A股两极分化情况可能会更加明显。
“总体来看，一级市场的退出峰谷无法预测，不变的是成长性和稀缺性的价值体现，我们认为这才是作为一级市场投资人的核心价值所在。”孙忞称。
此外，股权投资具有长周期性，需要LP对基金存续期有较高的容忍度，以及GP具有投资耐心性。
裴耘分析称，过往的A股上市公司从成立到上市平均需要15~20年左右的时间，其中也有较多当年的“硬科技”公司。虽然经济增速放缓，但随着科创板与注册制的逐步落地，上市的标准与上市地的选择更加多样，退出通道更加多元，预计发展顺利的硬科技公司从成立到上市大约会在10年左右。
“这意味着如果从B轮介入，人民币基金完全有可能实现一个从投资到IPO退出的完整周期，至少可以捕获企业成长最大的一段价值。那么，若基金存续期可以由目前常见的7年延续至类似美元基金的10年，将更有助于LP利益最大化，同时也会进一步反向优化LP市场的结构。”裴耘告诉记者。
在史建杰看来，未来GP的主要资金可能来源于保险、信托等金融机构资金以及社保基金等，完全靠高净值个人投资者的资金可持续并不强。因为一级市场退出周期比较长，而短线资金对收益要求较高，且会影响到GP的投资节奏、退出等方面，所以希望能有更多的长线资金进入一级市场。同时，也希望GP不要追逐短期热点、短期利益，导致一些赛道的估值被过于拉高，而是应该在投资赛道进行长期耕耘，收获长期回报。
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